508.【達人聊投資】13F 報告投資機會 ft. 投資沙岸的揀貝人

重點摘要

美國基金經理人 2025 Q4 持倉整體小幅增加，大倉穩定、小倉頻繁調整（部分為稅損賣出）；最明顯的加倉方向是 AI 電力、石油上游與另類投資
私募信貸（Private Credit）板塊因藍梟資本（Blue Owl）旗下私募 BDC 基金 OBDC2 合併事件與軟體股估值下修雙重利空被錯殺，部分基金視為逢低投機機會
中系對沖基金高度集中押注拼多多（PDD），幾乎清一色為第一大倉，理由是中國通縮環境利好低價電商、估值便宜（本益比約 10 倍、淨值比約 2.5 倍，且帳上現金佔市值約 15%）
三大運動品牌（Under Armour、Nike、Lululemon）均遭積極投資人施壓回歸產品核心，Under Armour 轉型信號最明確（放棄美國職籃球星 Stephen Curry 代言合約＋SEC 要求創辦人退居幕後）
Uber 積極布局自駕車基礎設施（充電站、停車場），試圖將自己定位成所有自駕車技術商的最佳合作平台，短中期商業模式邏輯仍成立

詳細內容

Q4 持倉概況

整體持股水位小幅增加，但大倉（主要部位）變化不大，頻繁調整集中在小倉。Q4 特殊因素：12 月底前會積極出清虧損部位以抵稅（稅損收割），因此小倉交易量偏高，不完全反映主觀看法。

減倉方向：

大型金融股：JPMorgan（摩根大通）、Wells Fargo、Visa、Mastercard 等；主因非看空，更像是「資金停車場」功能淡出，資金轉往其他機會
工業股：Caterpillar（CAT）、Dow（道琼工業）等；因電力週期推升估值，部分資金轉往下游發電廠標的

加倉方向：

AI 電力與原物料：電力基礎設施持續為核心主題；資金開始往上游延伸至銅（電力傳導不可替代）、核電等原物料端，預期報酬空間更大
石油上游：美國頁岩油產能緊縮兩至三年，部分資金押注 2026 年為本輪週期底部
另類投資：詳見下節

事件背景： 資產管理公司藍梟資本（Blue Owl）旗下私募 BDC 基金（BDC 為 Business Development Company，即業務發展公司，一種投資公司類型）OBDC2 依合約約定於 2026 年啟動清算，提出與公開 BDC（OBDC）合併方案。由於 OBDC 當時折價約 20%（市值為淨資產的 80%），私募投資人抗拒合併。媒體將此事解讀為「私募資產流動性差、品質堪憂」，導致整個另類投資板塊遭拖累。

主持人觀點：

此合併事件為個案被放大，私募投資人本有投票否決權，並非強迫吃折價
軟體股估值下修進一步拖累私募股權部位（因私募基金大量持有軟體公司），雙重利空疊加
以公開數字來看，藍梟資本在軟體股的暴露約 8%、Apollo Global Management（APO）的私募信貸部位佔資產管理規模（AUM）不足 2%，實際衝擊不如市場渲染嚴重

私募泡沫討論（Verdad Capital 與 Dan Rasmussen 觀點）： 批評者認為機構對私募配置過重、退出困難、低波動是假象（缺乏公開市場交易價格作參考）。主持人認為長期風險存在，但「現在爆」機率不高——增量資金仍在流入（保險公司、亞洲家族辦公室），資產管理規模持續成長，短期更像是個別事件被市場放大。

中系對沖基金持倉：拼多多一枝獨秀

高齡資本、錦鱗資本、喜馬拉雅資本、淡水泉等中系對沖基金幾乎一致將**拼多多（PDD）**列為第一大倉，且多數為加倉。

邏輯：

中國通縮環境利好低價電商平台
估值低廉：本益比約 10 倍、淨值比約 2.5 倍，帳上現金佔市值約 15%，資產負債表健康
美國針對小額包裹的免稅規則（De Minimis，即免稅額度下限）變化對拼多多旗下跨境電商平台 Temu 的衝擊目前看來尚可應對
境外業務（Temu 等）受衝擊程度有限

第二大受關注標的：百度（推測） 擁有公開上市的大型 AI 模型，競對公司 DeepSeek（中國 AI 新創公司）未上市，使百度成為中系基金布局 AI 敘事的首選公開市場標的。

三大運動品牌轉型觀察

品牌	核心問題	轉型信號	進度
Under Armour	創辦人干預改革、盲目追求「下一個 Nike」的鞋類擴張失敗	SEC 要求創辦人退幕、放棄美國職籃球星 Stephen Curry 代言合約、回歸機能衣服核心	最快
Nike	直銷消費者（D2C，即 Direct-to-Consumer）策略削弱經銷商關係；組織偏向銷售優化而非產品創新；On（瑞士跑鞋品牌）、HOKA（美國越野跑鞋品牌）等新品牌透過碎片化行銷崛起	僅調整區域架構讓各區直報 CEO，尚無組織深度改革	最慢
Lululemon	從機能瑜伽褲向休閒服飾擴張、產品力停滯，積極投資人施壓回歸核心	董事會缺乏服飾背景人才，產品改革計畫仍不明朗	中等

共同結論： 三家都是因擴張野心導致偏離核心強項，積極投資人一致要求「收縮回核心業務、重建產品競爭力」。Under Armour 的關鍵補充：機能衣服技術實際上來自供應商儒鴻（台灣紡織廠），能否持續機能優勢取決於能否鎖定關鍵供應鏈。

Uber：從叫車平台到自駕車基礎設施商

當前定位危機： 自駕車普及後，Waymo（Alphabet 旗下自駕車公司）和特斯拉均有強烈動機直接對接乘客，繞過 Uber 平台。

Uber 的應對策略：

收購停車場——提供自駕車隊低峰時段停放空間
建設充電站——解決自駕車充電需求
向 NVIDIA（AI 晶片製造商）及其他車廠提供自家行程數據，扶植第三、第四家自駕車技術商，避免供給端被 Waymo＋特斯拉壟斷

主持人研判： 自駕車隊需求波動大（峰谷差距約 50%），以高固定成本的自駕車隊只適合覆蓋「基底需求」，尖峰需求仍需 Uber 現有司機補充——此為 Uber 短中期的護城河。10～15 年內商業模式問題不大；更長期則取決於自駕車供給端是否集中到兩三家巨頭。

支付板塊簡析

主持人認為支付是當前「較簡單的投資題目」，偏好有護城河的細分領域：

銀行核心業務：Fiserv（美國支付基礎設施及金融科技公司）代表
C2C 跨境匯款：偏好 Euronet（國際支付服務商，勝過 Western Union，因後者體質較弱）
垂直銷售點系統（POS）應用：Toast（餐廳支付軟體公司）

AI 生產力與裁員：謹慎看待話術

Block 裁員 50% 案例引發討論： Jack Dorsey（Twitter 創辦人、Block 董事會主席）管理風格本就相對鬆散，未必代表行業趨勢。

Klarna 案例警示： 2024 年 8 月線上分期付款平台 Klarna 宣稱「因 AI 大幅裁員」，但 2025 年虧損反而進一步擴大——「AI 提升生產力所以裁員」可能是迴避「公司成長不佳需要降本」的修辭，需謹慎分辨。

精選語錄

「你只要跌夠多就會有人介入。週期股就是這樣。」

「他當初想要當下一個 Nike，但市場已經很明確告訴你，你不可能當下一個 Nike。現在 SEC 也要求創辦人退居幕後——過往每次改革不成功的因素，已經被擋掉了。」

「Klarna 說因 AI 裁員，結果 2025 年虧損進一步擴大。我現在對於『因 AI 解鎖人力所以裁員』這個說法，持保留態度。」

時間軸

逐字稿未含時間戳記，以下為主題推進順序：

開場 — 閒聊過年打電動、韓國旅遊計畫
整體概況 — Q4 基金持倉水位略增，大倉穩定小倉頻繁
減倉分析 — 大型金融股、工業股
加倉分析 — AI 電力、銅、石油上游
另類投資專題 — 藍梟資本 OBDC 事件、私募泡沫討論（Verdad 觀點）
中系對沖基金 — 拼多多為第一大倉，百度 AI 敘事
Uber — 自駕車平台再定位策略
三大運動品牌 — Under Armour、Nike、Lululemon 轉型比較
支付板塊 — Block 裁員、Klarna AI 話術警示、偏好標的分享