EP90｜反彈盤面關注 CSP共識 整體供應鏈法說近況

重點摘要

• 主持人這波最大教訓是「凱因斯選美」失衡：台積電法說配置上修後夜盤 ADR 直接下跌，Google 財報在主持人詢問多位分析師後都覺得優於預期卻照樣不漲，這些「利多不漲」訊號他都意識到了，卻仍讓主觀基本面判斷凌駕市場資金觀察，沒有快速調整部位，導致虧損持續擴大。

• HBM4 疊層從原定 12 顆降至 8 顆、HBM4E 從 16 顆降至 12 顆，目的是讓 GPU/ASIC 出貨更順暢（記憶體供量不足卡住晶片交期）；此舉讓 CSP 和 HPC 採購方把部分預算轉向光通訊，透過升級資料中心傳輸效率來放大既有算力，光通訊族群因而接收到溢出的資本支出。

• 環宇（光通訊模組廠）第二季毛利率從第一季 50% 以上大幅滑落，原因是上游 APID（主動光元件）廠商對其漲價但無法轉嫁給客戶，代表在 100G 產品缺乏定價話語權；主持人指出上游 APID 廠商的議價能力遠超市場預期，比模組廠的議價能力更強，需等 200G 產品出貨順暢才能確認環宇的競爭地位。

• 川湖（伺服器機架滑軌）7 月營收 64 億元，月增 44%、年增 355%，第二季 EPS 約 780 元、毛利率接近 80%；高股價機構票（信驊、川湖）買盤能否持續出現，是主持人判斷盤面能否從強反彈過渡到健康延伸的核心指標——一張動輒百萬至千萬，只有法人才買得動。

• 欣興電子（ABF 載板）第二季毛利率從 Q1 的 18% 跳升至近 25%，AI 應用佔比達 60-70%，積極擴充光復二期、楊梅二期，成長能見度延伸至 2027 至 2029 年（2027～2029 年）；上游 CCL 材料廠台燿科技、台光電同樣大舉擴產，台燿最大貢獻高峰預計在 2028 年（2028 年）才充分顯現。

詳細內容

這波修正的核心教訓：凱因斯選美與市場訊號

主持人從前波高點跌至 2026 年 7 月 30 日低點 39,933 點的過程中，部位控管失當，損失約 50%，目前正在緩慢重建部位的階段。他以健身比喻：長期停訓後回去推舉，原本 80-90 公斤的胸推降至 70 公斤，若強迫立即回到舊重量只會受傷，必須「先求有再求好」，從現股一張兩張開始，慢慢擴至融資、期貨與選擇權。

最核心的教訓在於凱因斯選美的精髓：投資不是選你自己覺得最好的股票，而是要去猜其他評審（市場資金）喜歡什麼。台積電法說開出配置上修的利多，夜盤 ADR 卻直接下跌；Google 財報在主持人詢問多位分析師後都覺得不錯，市場仍照跌不漲。這些「利多不漲」訊號他都意識到了，但主觀基本面判斷佔太重，沒有及時根據「市場不買單」的現象快速調整部位，是這次最應學到的教訓。

CSP 財報：持續砸資本支出，全押多模態

各大 CSP（雲端服務商）的財報共同特徵是資本支出大幅擴張、短期現金流轉負，但沒有縮手跡象。各家 CSP 對哪個 AI 模型架構最終勝出並無把握，因此的唯一共識是全押多模態（multimodal）——分散押注而非集中在單一路徑。主持人認為 AI 整體仍處於非常早期的階段，雖然自 2022 年底（2022 年底）至今已近四年，但相較於整個產業生態的演進潛力，目前只是起步而已。

HBM 縮高→光通訊接力受惠

HBM4 原規劃疊 12 顆 DRAM 顆粒（HBM4E 疊 16 顆），現因成本過高且供量不足，調降至 HBM4 疊 8 顆、HBM4E 疊 12 顆，讓 GPU/ASIC 出貨更為順暢。此舉直接影響 CSP 和 HPC 客戶的預算分配：既然單顆晶片算力難以再快速提升，不如把預算移向傳輸效率——從銅纜改光纖、或提高光纖比例，讓整個叢集（cluster）和資料中心間的傳輸效能最大化。

美國商務部也在研議鬆綁對中國光通訊設備的部分出口限制，但主持人認為真正落地可能性低，因為稀土、基板原料和下游模組廠仍高度依賴中國（如新一聖是重要光通訊模組廠）。儘管如此，消息面已提升光通訊族群的市場關注度與估值（PE 修復）。

光通訊個股：環宇法說的議價困境

環宇（光通訊模組廠）舉辦法說，說明第一季毛利率超過 50% 後第二季大幅下滑的原因：高毛利光通訊產品出貨減少，且上游 APID（主動光元件）廠商對環宇漲價，而環宇無法轉嫁給客戶。

主持人以數字說明邏輯：假設 100G 產品售價 10 元、原毛利 5 元，上游漲價後毛利縮至 4 元；環宇的可能應對策略是「100G 不漲價，換取更多 200G 份額」（200G 售價約 30 元、毛利可達 20 元），但目前 200G PD（光接收元件）主流仍是 BlockHound 方案，並非環宇的 APID 產品，因此這個策略能否兌現，需要等 200G 順利出貨才能驗證。

最出乎主持人意料的是：原本以為模組廠（Process 端）會因 100G 升至 200G 售價翻 5-10 倍而掌握更強話語權；但現在看起來，上游 APID 廠商直接向下游漲價、才是真正握有議價籌碼的一方。

聯發科、創意電子（GUC）：ASIC 業務上修

聯發科（MediaTek）上修 ASIC 業務指引：Google TPU 相關的 ASIC 市場規模明年（2027 年）預估達 800 億美元，聯發科可取得 15-20% 份額（前估 10-15%）。聯發科採用 Intel EMIB 封裝方案省去 Interposer，製程難度更高，成本和複雜度轉移至載板廠與封裝廠，欣興電子（Unimicron）已因此上修資本支出 100-200 億元。

創意電子（GUC）：因部分廠商 HBM 取得量不足而釋出先進製程訂單，GUC 搶到更多台積電先進製程產能；加密貨幣 ASIC 貢獻持續縮減（降低對中國依賴）；Tesla AI5/AI6 ASIC 設計進展樂觀，先進製程訂單有所增加。中國廠商（地平線）雖仍有少量貢獻，但遠低於 Tesla。

成熟製程：世界先進、聯電、環球晶

世界先進（Vanguard）在法說首度說明折舊壓力可控的原因——台積電以設備支援方式降低世界先進的折舊負擔（設備免費取得、無需攤提），新加坡廠 2026 年 6 月（2026 年 6 月）已有第一批晶圓產出，後續持續調試。

聯電（UMC）本業（成熟製程代工）這季未漲價，但稼動率（UTR）持續提升，主持人認為下一季或許才會看到漲價動作；光通訊相關業務表現尚可。

環球晶（GlobalWafers）法說未達市場預期，Sell-side consensus 明年（2027 年）EPS 約 30 元，而 Buy-side 估算分歧極大（50-100 元都有），顯示漲價邏輯的確信度下滑。主持人也觀察到市場資金已從「純漲價題材股」轉向「已有具體獲利貢獻的標的」。

法說亮點：川湖與欣興電子（ABF 載板）

川湖（伺服器機架滑軌）7 月營收 64 億元，月增 44%、年增 355%（今年（2026 年）1 月約 15 億元→4 月 26 億元→5 月 38 億元→7 月 64 億元），第二季 EPS 約 780 元，毛利率接近 80%。今日（2026 年 8 月 6 日）股價突破萬元。主持人指出，高股價機構票（信驊、川湖）的量能是判斷盤面成色的核心指標——一張數百萬至千萬，不是散戶能參與的，買盤出現代表法人真的在補進。

欣興電子（ABF 載板；逐字稿原文以「星星」稱之，為 ASR 同音誤判，欣興 xīn xìng ≈ 星星 xīng xīng）Q2 毛利率從 Q1 的 18% 跳升至近 25%，改善來源不只是漲價，還有產品組合優化（AI 佔比達 60-70%，ABF 持續增、BT 持續縮），積極擴充光復二期與楊梅二期，成長能見度延伸至 2027-2029 年（2027～2029 年）。同期，日本 ABF 載板廠 IBIDEN 毛利率長期維持 31-36% 水準，未見明顯上修。南亞電路板今日（2026 年 8 月 6 日）財報同步上修資本支出，臻鼎科技下週才舉辦法說。

上游 CCL 材料：台燿科技、台光電

台燿科技（CCL 覆銅板；逐字稿原文「台藥」為 ASR 同音誤判，台燿 tái yào ≈ 台藥 tái yào）、台光電（Elite Material）持續大舉擴產，月產能翻倍增長中。主持人估算台燿最大成長貢獻高峰不在今年（2026 年）或明年（2027 年），而是在 2028 年（2028 年）——因為今年（2026 年）和明年（2027 年）的新增產能仍在爬坡（ramp-up），良率到位後才能放量。台燿也持續優化產品組合：低階板（M2）佔比從 2024 年約 30% 降至目前約 18%，預計 2027 年（2027 年）時高階 HDI 佔比可達八九成。

盤面觀察：重建行情的路標

以 2026 年 7 月 30 日低點 39,933 點為基準，截至錄音已反彈五個交易日。主持人觀察行情能否延續的方式：首先看高股價機構票是否持續有買盤，其次看板塊輪動是否出現（ABF/CCL/PCB 族群強反彈後，光通訊開始接棒），第三看融資餘額增加速度是否溫和（過急代表散戶追漲，健康程度下降）。

主持人同時提醒：這波不同於 2025 年 4 月（2025 年 4 月）的流動性危機，那次所有資金都湧進中華電信避險；這次只有半導體在跌，塑化、金融、傳產仍有資金去處，中華電信無法扮演同樣角色，買進中華電信當避險已是無效操作。

精選語錄

「你是金子可是你買在圖裡根本不會有人看到你，根本不會有人看到這件好公司。」

「我有意識到這些訊號，然後我自己的主觀判斷佔得太重，我沒有去尊重市場。」

「只要一賣，你腦袋整個就清醒了。」

時間軸

• 開場：Sell-side 與 Buy-side 建模方式差異，公版 consensus 模型（CoWoS 片數、GB200 出貨量、Rubin 規劃）的有無與意義
• 前段：凱因斯選美投資哲學的兩層思考框架
• 中段一：個人生活分享——香港分析師聚餐（聊到凌晨三點）、台中八盒燒肉體驗
• 中段二：這波修正與部位重建的自我檢討，以停訓後復健健身類比
• 中段三：CSP 財報解讀，資本支出持續擴張，多模態共識，AI 仍在早期階段
• 中段四：HBM 縮高驅動光通訊受惠的傳導邏輯，美國對中光通禁令議題
• 中段五：環宇法說解析，毛利率大跌，APID 議價困境，100G vs 200G 路線
• 中段六：聯發科、創意電子（GUC）ASIC 業務上修
• 中段七：成熟製程法說（世界先進、聯電、環球晶）
• 中段八：川湖 7 月超強營收、欣興電子 ABF 擴產、南電資本支出上修
• 中段九：上游台燿科技、台光電擴產規劃，2028 年（2028 年）才是高峰
• 盤面分析：強反彈五日後如何判斷延續性，板塊輪動與機構票觀察
• 尾段 QA：台灣功率元件展望、金居光通、停損紀律、升息循環 vs 一次性升息的市場邏輯差異