EP92｜我回來了 債券與資本市場拉扯 晶片上游及PCB關注重點

重點摘要

• 800G 光通模組今年（2026年）進入大量放量階段，對應的高階銅箔（HVLP3/HVLP4）與 MSAP（改良型半加成製程）用量明顯攀升；Wilson 觀察到銅箔廠開始繞過 CCL（銅箔基板廠）直接供料給 PCB 廠，Hyperscaler（超大規模雲端業者）也直接接觸銅箔廠並共同制定新規範，銅箔的戰略地位顯著提升。
• 信驊 BMC 晶片封裝產能嚴重吃緊，外溢效應持續擴大：瑞光積極大規模擴產搶市，精彩取得後段封裝機會，連日月光也拿到 COS 封裝認定；信驊的下一代封裝方案（如 CoiPU 等路線）目前尚未定案。
• Google 對 IC Design IP 供應商實施多元化採購，短期對聯發科（MediaTek）作為獨家供應商的角色形成壓力、股價有修正空間；創意電子則同時受益於 Google CPU 與 AI 加速器業務，並取得更多台積電產能配額，近期相對強勢。
• 南亞正加速切割塑化等低毛利傳統業務（近期已發布重訊），轉型聚焦高階 CCL；其 HVLP 板材產能規模達 500–600 萬張，與太光電相當，若能順利全數轉為高階 CCL 產品，將帶來可觀的營收動能。
• 在 iPhone HDI 供應商中，滑通因較早布局低軌道衛星並擴產，轉型速度明顯快於同為iPhone HDI供應商、產能規模更大的真頂；Wilson 預估滑通的光通與 AI 伺服器板佔比將更快達到 30–50%，而欣興電子（UniMicron）因不承接手機訂單、純聚焦伺服器與光通，目前在高階 HDI/MSAP 市場保持領先地位。

詳細內容

OCP Asia 大會見聞

Wilson 出席 OCP（Open Compute Project，開放式運算計畫）Asia 大會，該活動推廣 ORV3（Open Rack Version 3）開放式伺服器架構，旨在讓供應商無需針對每個客戶特規，降低設計碎片化問題。因財報季每天下午都有法說，Wilson 只能出席上午場次或聽完 keynote 就離開。午餐期間偶遇鴻海研究院研究人員，對方正研究 448G SERDES 高速傳輸，並探索是否能進一步提升整體傳輸速率，雙方交流頗為深入。

量化交易演講心得

Wilson 受邀聆聽 GIN（倦寬資本）的量化交易演講，歸納出核心心法：量化策略提供一條可依循的路徑，讓投資人初期有戰術框架，隨著經驗累積再混入主觀判斷，最終對盤勢形成直覺判斷力——類似籃球員從照著戰術打到能夠臨機應變。Wilson 分享自身操作邏輯：確認某公司下半年營收走勢後，於每月 1 號定期買入，等開出營收後依市場反應決定去留，他形容為「小學生等級」的簡單做法。

PCB 供應鏈深度分析

銅箔地位提升

高階 AI 伺服器 HDI 板的外層需要額外一層 HVLP3/HVLP4 高端銅箔，需求持續增加。一個新動態是：部分銅箔廠開始繞過 CCL（銅箔基板廠）直接向 PCB 廠供料；同時 Hyperscaler 也直接與銅箔廠接觸、共同制定新規範，顯示銅箔從中間材料升格為戰略物料。

800G 放量與 MSAP 普及

光通傳輸從 400G 升級至 800G，今年（2026年）800G 進入大量放量階段，1.6T 目前僅見於少量 NPO（網路封包處理）應用，200G 單通道 SERDES 尚不穩定。800G 升級要求 HDI 板採用 MSAP 製程，欣興電子（UniMicron）因無手機業務包袱、純聚焦伺服器與光通，在高階 HDI/MSAP 市場居領先地位。

iPhone HDI 廠轉型競速

真頂與滑通兩家 PCB 廠共同承接 iPhone HDI 訂單（約五五或六四對切），但滑通因較早切入低軌道衛星市場、順勢擴產轉向光通板與 AI 伺服器板，非消費性業務佔比將更快突破 30–50%；真頂整體產能規模較大，轉型難度較高、進度相對落後。星星則是早已大幅降低 iPhone 業務，目前在光通板市場具備相當規模。

南亞轉型聚焦高階 CCL

南亞 PCB 材料部門宣布切割部分塑化等低毛利傳統業務（近期已有重訊公告），集中資源發展高階 CCL。其 HVLP 板材產能約 500–600 萬張，規模與太光電相當，若順利全數轉為高階產品，對整體營收將是相當大的加分。同時也觀察到 Hyperscaler 直接接觸銅箔廠、要求一條龍方案，南亞能否把這個局面轉化為競爭優勢，仍需觀察市場接受度與良率表現。

信驊封裝外溢效應

信驊（Aspeed）BMC 晶片封裝產能嚴重不足，台積電先進封裝擴產速度亦跟不上需求，後續方案（如 CoiPU 等路線）尚未定案。訂單因此持續向外溢出：瑞光積極大規模擴產搶市，精彩獲得後段封裝機會，日月光也取得 COS 封裝認定資格，外溢效應仍在擴散中。

個人持倉與操作

Wilson 自稱「PCB 大將軍」——持有從上游銅箔、CCL 到 HDI 板、PCB 設備的完整供應鏈部位，掌握度高且有一定護城河。短線上買入部分光通相關廠商參與題材（插拔式光收發器仍是主流，板上整合 OE 短期較難普及）；美股方面將蘋果換成 Google（Google 拉升一根後回落），Marvell 與 NVIDIA 持倉未動。後段半導體封裝設備商（如風車系廠商）因設備訂單早於量產收益認列，預期會比日月光、晶元電更早貢獻獲利，Wilson 因此調整了相關持倉。

MediaTek 與創意電子

Google 對 IC Design IP 供應商實施多元化採購，短期對聯發科（MediaTek）作為獨家 IP 供應商的角色形成壓力，需等 TPU 相關業務營收更明確開出後再重新評估。創意電子同時受益於 Google CPU 與 AI 加速器（AI Files）業務，並在台積電取得更多先進製程產能配額，近期股價表現相對強勢。

Q&A 精選

• 基加（Gigabyte）財報：ODM 廠性質較難直接解讀，不建議用單日漲跌配合其他廠商表現去找理由，更好的方法是看法說後市場解讀以及現增、庫藏股的股價反應。
• 信驊 BMC 封裝：正面臨嚴重瓶頸，外溢效應持續，整體供需仍非常緊繃。
• 熱光（MediaTek 特定業務估值）：目前賣方預估明年（2027年）EPS 約 30–35 元，股價約維持在 600 元附近，需等 LEAP 積極擴產後的產能實際貢獻營收，市場才會進一步上調預期。
• 組合過度分散：Wilson 建議「砍雜草、養鮮花」——把現金集中加碼較強的持股或等待新機會，分散持股本身並非壞事，可有效降低單日大幅波動的心理衝擊。
• 南亞能否取代金居：南亞的 HVLP 產能龐大，若良率順利提升、市場接受，帶動效果顯著；切割低毛利業務的重訊是正向訊號，Wilson 樂見其成但最終仍需看整體市場能否消化。

精選語錄

「我今天給我朋友看，他就說，哇，你真是這個 PCB 大將軍耶，就是從上游到 PCB 到 HDI 板到 PCB 設備都有，一整包全有了。」

「銅箔廠商有直接跨過 CCL 然後送到 PCB 這邊，這是一個蠻酷的事情，然後也是後來去了解才了解到的。」

「產物是一個沒有夢的東西，雖然這樣講蠻壞的，但他就只有營收貢獻，那就是價值股好，在努力等一下價值股發現。」

時間軸

• 00:00 — 開場，Wilson 說明近期缺席原因
• 約 05:00 — OCP Asia 大會見聞，鴻海研究院 448G SERDES 研究交流
• 約 12:00 — 新同事加入、諮商所投資心得
• 約 22:00 — 倦寬資本 GIN 量化交易演講心得
• 約 30:00 — 盤面分析：MediaTek 雜音、創意電子強勢、個人持倉調整
• 約 38:00 — PCB 供應鏈深度分析：銅箔直供、HVLP4、MSAP、800G 放量
• 約 48:00 — 各 PCB 廠競爭態勢：UniMicron、真頂、滑通、星星、南亞
• 約 58:00 — 信驊封裝外溢效應：瑞光、精彩、日月光
• 約 65:00 — Q&A：基加財報、信驊估值、組合配置建議、南亞 CCL 前景