EP262 | 國慶前的上漲行情

重點摘要

• 美光最新一季營收約 422 億美元、毛利率 86.8%、EPS 33.42 元，下一季預估營收約 630 億美元、EPS 中位數約 38 元。毛利率預期小降到 86%，主因是員工獎酬、高成本庫存和新廠啟動費用合計約 10 億美元，不是記憶體價格轉弱。
• 這一季成長不只靠 HBM（高頻寬記憶體）。DRAM 占美光營收約 73%、約 398 億美元；NAND 占約 26%、約 140 億美元，其中資料中心 SSD 就占超過三分之二，代表獲利來源是多方並進。
• 供給短期內很難追上需求：HBM 吃掉更多晶圓產能，製程微縮又讓產出增長變慢，2027 到 2028 年 DRAM 供給成長可能只有約 20%。美光剩餘履約義務約 1500 億美元，客戶承諾與押金約 320 億美元，部分合約不能不付款，所以美光 2027 年產能已被預訂超過 75%。
• 市場傳聞聯發科的 Google TPU 專案延後，量產與交付要到 2028 年第四季，節目主持人 Suzzi（下稱作者）不認同。作者提到有券商表示該專案並未延後，交付目標仍是 250 萬顆 Google TPU；他認為連 TPU V10 的供應商競爭，都是 2029、2030 年才會確定的事，現在談太早。
• 輝達液冷散熱單櫃價值持續翻倍：以 GB300 單櫃約 4.8 萬美元為基準，Vera Rubin 約 6.6 萬美元，Rubin Ultra 約 9.85 萬美元。載板廠南電則因 ABF 載板產能被 Intel 平台占用而有議價空間，BT 載板中記憶體占比從約 30% 升到 60%。

詳細內容

美光財報：營收創高，同時投入 2500 億美元蓋廠

美光公布最新一季財報，營收、獲利與現金流都創歷史新高，但同時要投入 2500 億美元興建新廠。作者認為，現在不用再問記憶體缺不缺，真正的問題是缺貨能否撐到新產能開出；若大家一起擴產，幾年後可能轉為供過於求。

作者先說明產品：DRAM 是運算時暫存資料的工作區，NAND 是關機後仍能保存資料的儲存空間，HBM 是把多層 DRAM 堆疊在 AI 加速器旁邊，以更高頻寬讀取資料。HBM 單價高、需求強，但很吃晶圓產能，所以 AI 需求越好，一般 DRAM 供給也會跟著變緊。

美光最新一季營收約 422 億美元，毛利率 86.8%，EPS 33.42 元。下一季預估營收約 630 億美元，EPS 中位數約 38 元，毛利率小降至約 86%。作者提到市場對這次毛利率下滑沒有明顯反應，美光股價也接近歷史新高。

產品結構與供給緊縮

DRAM 占美光單季營收約 73%，NAND 占約 26%，資料中心 SSD 營收近 100 億美元，年增超過 10 倍。作者據此認為獲利並非只靠 HBM。

供給面，新一代 HBM 在堆疊與製程要求下消耗更多產能，製程持續微縮使增長變慢，加上無塵室空間不足，2027 到 2028 年 DRAM 供給成長可能只有約 20%。另外台灣與中國的 DRAM 廠也持續擴建，設備、氣體與化學品供應商採取「不管之後供給是否足夠，都要照付款」的簽約方式。

美光剩餘履約義務約 1500 億美元，客戶承諾與押金等合計約 320 億美元，部分合約不能以任何理由免付。美光 2027 年產能已被預訂超過 75%，長約覆蓋到 2030 年。

HBM 每 GB 均價方面，HBM3E 與 HBM4 預計從 2026 年的約 1.5 美元與 2.2 美元，升到 2027 年的 3 美元與 4.16 美元。HBM4E 採晶圓代工製作，價格比 HBM4 再高約 20%。美光擴產時程：ID1 廠約 2027 年中產出晶圓，ID2 廠約 2028 年底，紐約新廠約 2030 年。

需要觀察的是：若美光毛利率下一季之後繼續下滑，且 DRAM、NAND 與 HBM 價格沒有回升，市場就會懷疑 1500 億美元的長約能否真正兌現。

聯發科：Google TPU 延後傳聞

市場前幾天傳出聯發科的 Google TPU 專案延後，2028 年第四季才會大量交貨，2027 年第二季才交付工程樣品，2026 年沒有貢獻。聯發科很快出面澄清，作者在 APP 直播時也表示不認同。

作者認為這類利空傳聞（節目中稱「鬼故事」）之所以成立，是因為股價已漲多，大家擔心成長沒那麼快。聯發科股價創高後，週二雖出現約 7% 的回撤，但多數人成本線未跌破，敢接的人不少。有券商表示並未延後，交付目標仍是 250 萬顆 Google TPU。

另有傳聞稱三星可能切入 HBM4E 推論晶片，甚至參與 TPU V10，也有人猜博通會打進來。作者回應：V10 可能是 2029、2030 年的事，現在確認最終供應商太早；博通主要供應的是 Anthropic 相關專案，聯發科在 Google TPU 上也不會失去太多份額。xAI 等客製化晶片專案也有機會，但尚無公開資訊。

液冷散熱：45 度溫水為什麼能降溫

輝達（NVIDIA）最近公布的 Rubin 液冷設計採用 45 度進水。作者解釋，冷卻是相對的，只要溫度、流量與熱交換條件合適，45 度的液體仍能帶走更高溫的熱。

快拆接頭單機櫃價值：GB300 約 9400 美元，Rubin 約 1.1 萬美元，Rubin Ultra 約 2.05 萬美元。整櫃冷卻價值（不含 CDU 冷卻液分配裝置）：GB300 約 4.8 萬美元，Rubin 約 6.6 萬美元，Rubin Ultra 約 9.85 萬美元，大致一次次翻倍。均熱蓋方面，Rubin Ultra 上方的用量理論上比標準 Rubin 多約 4 到 5 倍，2026 年第四季開始試產，封裝與良率的觀察會延續到 2027 年上半年。

AWS 的 Trainium 3 單櫃散熱價值約 8.6 萬美元，比 Rubin 高出約 2 萬美元，代表自研 ASIC 也會帶動液冷零組件需求。時程上，GB300 NVL72 約 2025 年第四季量產，Rubin NVL72 約 2026 年第四季量產，Rubin Ultra 約 2027 年下半年量產。作者認為，第四季均熱蓋與機櫃測試仍在良率觀察期，拿來當市場殺盤題材有些無稽之談。

PCB 與南電：ABF 載板漲價預期

載板廠南電的 ABF 載板產能可能被 Intel 的 EMIB-T 平台占用，其他客戶得另找供應來源，南電有機會接到外溢訂單，稼動率與議價能力同步提升。作者提到市場對南電 EPS 的估算已非常樂觀，以 2025 年為基準，2027、2028 年可能翻到 10 倍。

BT 載板需求沒有因手機放緩而受影響，高階記憶體補上缺口，記憶體占南電 BT 載板營收比重已從約 30% 提高到 60%，毛利率回到約 30%。若客戶在 2027 年第二季後把更多 BT 訂單轉給南電，會是另一個獲利支撐。

ABF 報價在 2027 年第四季前還可能每季調漲 10% 到 15%。連續五次的話，10% 的複利累積約 61%，15% 則接近翻倍。作者認為高規格 ASIC 需要高階載板，若其他供應商未通過驗證，南電就有談價空間，這就是南電 EPS 能估得很兇的原因。每次出現「某家廠商不做」之類的利空傳聞導致股價跌停，通常都有人撿。

其他：APP 改版與 11 月講座

作者近兩週在測試「韭菜畢業班」APP 改版，想把同一產業的 5、6 檔個股整合成單一即時走勢，讓使用者不必盯著多檔股票，也能判斷族群輪動與補漲機會，並讓產業地圖入口更好上手。11 月預計辦實體講座，與一位靈人挑戰冠軍的命理老師合辦，談 2027 年的產業趨勢與運勢，名額小，詳細資訊一兩週後公布。

精選語錄

「現在的問題應該是在於說這一個缺貨能不能撐到新產能開出來之後。」

「只要能夠多一層篩網，他其實就是可以幫你加一分，不要小看這加一分。」

「你硬要把這個未來的事情打進來講，那個東西可能在 2029 年 2030 年，搞不好小孩都出生了。」

時間軸

逐字稿沒有時間資訊，依內容順序整理：

• 開場與 APP 改版、11 月講座預告
• 美光財報：營收、毛利率、EPS 與下一季預估
• 產品結構、供給緊縮與長約
• HBM 價格與擴產時程
• 聯發科 Google TPU 延後傳聞
• Rubin 液冷散熱與 45 度進水
• 快拆接頭、均熱蓋與整櫃散熱價值
• 南電、ABF 與 BT 載板