EP87｜爛到出汁的盤 盤面看法以及應對 台積電法說

重點摘要

• 台股正處「擁擠交易」（Crowded Trade）去槓桿階段，外資大量指數空單意在逼出融資戶：半導體科技股資金高度集中，一旦觸發就像巨型水球破裂，賣壓遠超預期；成交量縮至 9,800 億顯示場內多數人觀望，等融資清洗乾淨、籌碼完成換手後，盤面才有機會健康反彈。
• 主持人坦承上週操作失誤（要賣卻誤按買入），心態崩潰後清空所有槓桿部位退場觀望；冷靜後調整為淨部位約 20%（多 80%、空 60%），並計畫提高空單至多 70%、空 100%，以彌補週五個股幾乎全面跌停但指數空單只賺 6.5% 的保護缺口。
• 台積電 Q2 毛利率 67.7% 被市場判為高點已過，但主持人反向解讀：N2 新產能稀釋 2-3%、海外廠後期稀釋 2-3%，合計 4-6% 加回去後，真實毛利能力已達 70-71%；明年（2027 年）稀釋縮小、新合約價格生效後，毛利率有機會重新站上 70%。
• 主動型 ETF 可能引發「死亡螺旋」：股價下跌→ETF 被贖回→被迫賣出重倉股→股價再跌；需特別留意 ETF 共同持有比例高的個股，若出現異常大量成交但未跌停，可能是籌碼清洗接近尾聲的訊號。
• 主持人以「凱因斯選美」比喻股市：贏法不在於自己認為哪支好，而在於預判多數資金的偏好；盤差時應尊重市場縮倉觀望，同時回歸投資本質——這筆錢的目的與週期是什麼，避免因帳面虧損毀掉生活品質與人際關係。

詳細內容

個人近況：壽司賭約、居酒屋、棒球明星賽

近兩週主持人受朋友之邀參加兩場聚餐，均發生在這波盤面最痛苦的時段，成為壓力期的調劑。第一場為壽司宴：朋友因主持人推薦的股票上漲而依賭約請客，原本提議業配換酬勞（開頭五分鐘讓主持人沉默），被拒後改為聚餐。亮點菜色包括蝦泥製成正方形薄片上覆海鮮冰淇淋的前菜、海膽黃瓜湯、以壽司米製作上蓋的漢堡。

第二場為破壞者咖啡食堂，日式居酒屋風格，燒鳥被主持人評為台北數一數二，水果玉米天婦羅炸出爆米花口感亦令人印象深刻；平日晚上客滿，建議事先訂位。

週末前往棒球明星賽，第一次觀看此類賽事，目睹王建民親自站上投手丘投球；因抽到最高層（五樓）無冷氣座位而感到悶熱，才知道票價含冷氣費的差異。主持人借此提醒：股市困難時期更需維持生活平衡，身邊有在操作股票的親友，請多給一點包容。

操作失誤後的倉位調整過程

上週二因體感極度不佳，主持人在操作中誤將「賣出」按成「買入」，觸發警覺，認為自己狀態已不適合繼續操作，決定一次清空所有槓桿部位退場觀望。主持人說明保留少量部位的必要性：完全空倉後對盤中動態失去感知，也失去判斷時機的能力，故即使降低水位，仍須維持一定場內曝險並搭配空單保護。

週三載板（南電、景碩）、PCB、矽精源等五、六個族群同步強力反彈，一度讓主持人以為盤面有救，但尾盤全面回落，確認市場仍在去槓桿過程。週四、五進一步將淨部位降至約 20%（多 80%、空 60%），並計畫下次調整時提高空單比例至多 70%、空 100%。理由是：週五指數僅跌 6.5%，但個股幾乎全面跌停，持有個股加指數空單的對沖保護嚴重不足。

去槓桿機制分析：擁擠交易與外資空單推測

主持人以「水球」比喻解釋當前市場動態：台股半導體科技股（費半、SOX 美股連動）堆積了大量資金與槓桿，形成「擁擠交易」。小型空單對這種「大水球」的觸發效應遠超預期，一旦洞開，洪水噴出規模遠大於正常去化。

主持人推測外資大量指數空單的目的：對沖基金通常不用指數對沖個股（個股借券才是標準工具），但若在亞洲區佈局——多美股或日股指數、同時空台股指數——就需要大量台股指數空單，以維持整體淨曝險接近零。這些空單的作用是逼出場內融資戶，待融資清洗完畢後空單自然回補。

去槓桿結束的觀察指標：

1. 成交量回升：目前縮至 9,800 億（相對前期高峰大幅萎縮），完成籌碼換手需要量能配合。
2. ODM 類股異常強拉：ODM 是外資空單集中的族群。若 ODM 出現急速強拉，可能代表部分對沖基金帳戶觸及內控上限、被迫強制清算——多頭拋售、空頭回補同時發生，ODM 被推高，是這波接近結束的訊號。

今日（2026-07-20，週一）加權指數 42,449 點，跌約 0.5%（200 點），已在季線以下；「季線以下不做多」是市場常見守則。星星、南電、景碩、聯電、矽精源（台聖科）、長亭、環球晶等個股盤中摸跌停後有小幅反彈，體感略優於上週五的「死人盤」，但追價力道明顯不足。

台積電法說解讀：毛利率稀釋效應被市場誤讀

台積電 2026 年第二季毛利率 67.7%，低於市場預期的 68-70%，市場以為毛利率高點已過，加上第三季指引 65-67%，解讀為 N2 製程量產開始稀釋，因此出現明顯賣壓。

主持人提出反向解讀，分三層說明：

第一層：稀釋效應需還原。 N2 新產能爬坡稀釋毛利率約 2-3%，海外廠（以後期影響計）再稀釋約 2-3%，合計稀釋 4-6%。若第三季實際開出 65-66%，加回這些稀釋相當於台積電當前運營毛利能力已達 70-71%，主持人稱此為「非常可怕的事情」——以正面語氣強調基本面遠比帳面數字強勁。

第二層：資本支出上修是明年（2027 年）的事。 法說提到因通膨與設備漲價上修全年資本支出（從年初 50-54B 調升至 60-64B），但設備交期一年，台積電作為最大客戶也不可能讓供應商於年內漲價，此費用影響應屬明年（2027 年）事宜，市場解讀需更審慎。

第三層：明年（2027 年）毛利率展望。 隨著 N2 稀釋效應逐季遞減、海外廠進入後期低稀釋階段，加上新合約價格生效，若需求不縮、良率持續改善，毛利率有機會在明年（2027 年）重新站上 70%。主持人認為第三季毛利率結果出爐反而可能是短線底部的確認時點，因為市場誤讀已充分反映在股價中。

觀眾問答精選

ASE（日月光）CoAX 封裝： EVERA CPU 所用的 CoAXR 仍屬 CoAX 架構而非 Focus Bridge；日月光在 CoAX 的 Full Process（包含 Molding 等後段工序）上的角色被市場低估，多數投資人只將其定位在 Unsubstrate 部分。產能數字（8 月 Full Process 投產、年底 10K KWPM、明年 25K）與部分券商資料出入較大，主持人坦承仍在確認中。HBMT 貼裝業務營收貢獻不大，建議與 Unsubstrate 一起觀察。

玻璃載具（TGV）炒作邏輯： 玻璃載具技術路徑一直在市場討論範疇內，並未突然提前；類似先前光通訊 CoOP 被誤解為「取消失敗」（實際只是討論備案、連案子都沒開），玻璃載具的市場輿論需區分「正式開案」與「內部討論」。

BT 漲價與南電 vs. 3037： BT 基板漲價 40-60%，南電因 80% 為現價合約（非鎖價）可直接受益，加上星星減少 BT 產能轉向 ABF，南電市占率提升；但整體 BT 市場規模在收縮，屬存量競爭。3037 的產品廣度與技術強度主持人認同較優，但短期資金因南電的漲價直接受益而先流入，屬資金選擇題而非基本面判斷。

融資維持率估算： 以買進成本 166 元為例，跌約 15% 就會觸發追繳；今日期貨盤開有明顯斷頭，小型南電期貨一度快速打至跌停，是局部籌碼清洗的教科書案例。

槓桿自我診斷： 以帳戶 1,000 萬為例，若單日損益超過 100 萬（即 10%）而持股並未全面漲跌停，代表帳戶有超過 1 倍槓桿；若單日損益達 300-500 萬，等於槓桿嚴重過高，兩天內即可能歸零。主持人建議定期以此比較自我診斷。

精選語錄

「他今天是一個超級無敵大的水球，你筷子輕輕碰一下，那個水就會噴出來，而且會變非常非常大的洞，然後整個洪水就會洩出來——他就是一個擁擠的交易。」

「你今天帳戶是一千萬，你今天的損益是三百萬、五百萬，那你就知道你出事了——你最多全部漲停才一百萬，那你有三百萬、五百萬，那你就是槓到死。」

「N2稀釋大概兩到三趴，海外場大概也是兩到三趴，總共稀釋了四到六趴；現在假設它開到65、66，還原回去這些稀釋，其實已經做到70、71的gross margin，這是一個非常可怕的事情。」

時間軸

逐字稿無時間戳，以下依內容順序整理：

• 【開場】個人近況：壽司賭約聚餐、破壞者咖啡食堂居酒屋體驗、棒球明星賽觀後感
• 【操作回顧】上週二誤操作→清空槓桿退場→週三短暫反彈後回落→週四五逐步降倉
• 【盤面分析】擁擠交易水球比喻、外資指數空單目的推測、去槓桿結束兩大觀察指標
• 【技術面現況】2026-07-20 加權指數 42,449 點、季線以下、成交量縮至 9,800 億
• 【主動型 ETF 風險】死亡螺旋機制說明、ETF 重倉股異常成交的研判方式
• 【台積電法說解讀】Q2 毛利率 67.7% 被誤讀、N2 稀釋還原分析、明年（2027 年）毛利率展望
• 【觀眾問答】ASE/CoAX 架構、玻璃載具炒作、光通訊走弱、南電 BT 漲價、融資維持率估算、職涯轉換建議