538.【財經時事放大鏡】Token 經濟若失速，硬體估值臉著陸

重點摘要

• 金融史學家 Edward Chancellor 提出「反泡沫」策略：與其放空泡沫股，不如買因泡沫而受害的公司，台股電子佔比過高、真正的 AI 受害股極少
• 韓國記憶體股從高點跌逾 20%，但 2026 年迄今仍漲約 70%，三星漲幅更達 100%；此回檔的主因含高槓桿去化，非景氣反轉
• TrendForce 預估 2026 年 Q3 DRAM 合約價季增 13-18%、NAND Flash 季增 10-15%，仍正成長但遠低於前季 60%
• OpenRouter 數據顯示 Deepseek 已成 API 呼叫量第一，企業開始用便宜模型扛簡單任務、貴模型做複雜推理，Token 總量仍在增長
• AI 滲透率仍低，Agentic AI 真實用戶極少，算力長期需求邏輯未變，但「漲高後任何邊際利空都足以殺跌」是當前最大風險

詳細內容

反泡沫投資策略（Anti-Bubble）

金融史學家 Edward Chancellor（《華爾街命運之輪》作者）在近期訪談中提出「反泡沫」邏輯：若認為 AI 是泡沫，直接放空泡沫股風險極高——時間點難掌握，等待期間隨時被軋爆。更好的策略是買「因泡沫而受害」的公司。他以網路泡沫為例：納斯達克崩跌時，傳產股表現反而優於科技股；套用到 AI 時代，可對應做多傳統能源股或傳產，放空 AI 龍頭。

套到台股，主持人認為這個策略難以複製——台股上市公司絕大多數與電子、半導體相關，幾乎都能和 AI 掛勾；真正無法受益、甚至受害的標的，只剩食品、部分傳產等行業。目前食品股因食用油污染事件（中聯油脂相關疑慮，影響層面從上游煉油廠蔓延至下游品牌）正面臨壓力，但這屬於個別事件非 AI 敘事。

韓國記憶體股回檔：去槓桿還是景氣轉折？

韓國金融機構官員公開表示市場過度槓桿「是一個錯誤」後，韓國記憶體相關股票從高點下跌逾 20%。然而，以 2026 年全年計算，韓國綜合股價指數（KOSPI）年漲幅仍約 70%，三星單年漲幅更達 100%——回檔是高基期修正，並非景氣反轉的訊號。

主持人分析，觀察記憶體股下跌需區分兩種情境：(a) 單純韓國資本市場去槓桿，屬區域性因素，不影響美光、南亞科等其他國家廠商；(b) 若反映的是記憶體市場供需實際轉弱或 AI 需求降溫，則牽連範圍就不只是韓國，而是整個產業鏈。目前數據顯示較接近前者。

台股槓桿水位相比韓國仍屬可接受，但也面臨融資額度不足問題——券商額度上限是在台股萬點以下時設定的絕對數字，如今台股逼近 5 萬點，相對額度嚴重縮水。

記憶體市場基本面：供不應求仍在延續

TrendForce 預估 2026 年第三季 DRAM 合約價季增 13-18%、NAND Flash 季增 10-15%，雖低於上季季增 60% 的高峰，但仍是正成長。

供給面瓶頸明確：HBM（高頻寬記憶體）生產高度依賴 CoWoS 先進封裝，相關設備嚴重短缺，最快 2027 年才能新增有效產能（2026 年下半年或有少量提前釋出）。從設備到量產仍需時間，短期供給無法大幅增加。

需求面邏輯不變：AI 算力高度綁定記憶體，CSP（雲端服務業者）若停止採購記憶體，等同宣告 AI 資本支出終止——目前無此跡象。DRAM 市場玩家高度集中（三星、SK 海力士、美光），雖本質上接近商品市場（commodity），但寡佔結構使得週期高點的毛利率可達 80% 以上（美光），遠非完全競爭所能達到。

AI 用量分層：便宜模型崛起，Token 量仍在增長

OpenRouter 平台 API 呼叫量數據顯示，Deepseek 已躍升第一，MiniMax、GLM 等低成本中國模型緊隨其後。同時，整體 Token 使用量持續增加。這組數據可解讀為兩個並行趨勢：

企業開始分層使用 AI：Meta 撤除內部 Token 使用量排行榜（因 AI 成本過高）、Uber 對每位員工設定 AI 使用上限；簡單任務（如文件轉換）交由 Deepseek 等便宜模型，複雜推理才用高價旗艦模型（如 Claude、GPT-4）。部分企業透過 Batch API（延遲容忍任務排入慢速佇列）大幅降低支出，同時使用量仍在成長。

算力需求不會因便宜模型而縮減：便宜模型降低的是每 Token 成本，不是每 Token 所需算力；整體 Token 量增加，對算力的絕對需求仍在增長。

AI 滲透率仍低：台灣多數用戶仍停留在 ChatGPT 對話介面，使用 API 或 Agentic AI 的比例極低；一旦滲透率大幅提升，算力供給將更加不足（類似「傑文斯悖論」——效率提升反而拉高總消耗）。

投資難度上升，但多頭邏輯未破

NVIDIA Kyber 架構延後屬新架構正常現象，不代表需求塌陷。此番市場回檔，主持人認為主因是「漲高後任何邊際利空都足以殺跌」，而非基本面惡化——這是高估值股票的常態風險。

長期降本路徑有兩條：一是便宜電力（地區性優勢）、二是自研晶片（繞過 NVIDIA 稅）。若兩者成本下降而使用量持續增長，CSP 毛利空間有機會在更後段再度擴大。短期投資者需持續追蹤 Token 使用量走向、企業滲透率變化、CSP 資本支出動態，在「軍備競賽沒有默契不可能集體減支出」的邏輯下，AI 硬體需求尚未見到明確終點。

精選語錄

「你不要去放空泡沫，放空泡沫很危險。你就去買受害的公司。」

「如果 CSP 停下來，那就是 AI 要死了，大家一定會這樣解讀。」

「漲高就是利空，跌深就是利多，變化都是風險。」

時間軸

逐字稿無時間戳記資訊，略。