562.【台股美股提款機】NAND Flash 產業：供不應求直至 2027 年中，唯報價上漲幅度趨緩

重點摘要

• 長鑫存儲（CXMT）產能雖躍升全球第三大，製程卻落後三星、海力士、美光約三代（16nm vs 競爭對手的 1γ），良率差距大幅抵銷頭片數優勢；小正認為只要長鑫往先進製程走，良率損耗會更高，對市場供給的實際衝擊比表面數字小，五年內技術差距難以拉近。
• 今年（2026 年）下半年消費性 NAND Flash 報價漲幅急速趨緩：記憶體成本佔手機與 PC 物料清單已從約 10-15% 暴漲至 40-50%，廠商毛利幾乎被吃光，被迫砍中低階產線並抵制原廠漲價；需求萎縮並非終端買氣不振，而是廠商根本不願生產賠本的低階產品。
• 企業級 SSD 需求持續強勁：超大型數據中心業者毛利遠高於消費性廠商（常超過五成），視記憶體為 4-5 年耐用資產而非當期成本，且已看到 AI 投資的現金流回收，採購意願不因高漲價格而退縮；DRAM 嚴重短缺也讓部分業者改以 KV Cache 卸載（KV Cache Offload）方式讓 NAND Flash 承擔類 DRAM 功能，額外撐起企業級需求。
• 本輪五年長約有三大結構性差異：①強制 take-or-pay（不拿貨也要付錢）；②定價上限鎖今年（2026 年）第二季報價；③要求下游預付合約總金額 20% 押金（以美光與數據中心業者的合約為例，合約總值逾千億美元）。雖壓抑短期報價漲幅，但換來五年採購能見度，邏輯上有助改善記憶體股長期本益比僅 3-4 倍的低估問題。
• NAND Flash 位元供給成長今年（2026 年）至 2027 年中預估維持歷史均速約 20-25%；各大廠優先將資本支出投入 DRAM，鎧俠（Kioxia）與 SanDisk（美國 NAND Flash 廠商）雖有廠房餘裕，卻同步推進跨兩代製程節點導致良率損耗，整體來看供不應求格局至少延續至 2027 年中。

詳細內容

長鑫存儲（CXMT）短中期影響評估

長鑫存儲近期產能急速擴張，已成為全球第三大 DRAM 製造商，並傳出蘋果有意採購，引發市場對 DRAM 供給衝擊的疑慮。小正的核心觀點是將衝擊分成「先進製程」與「成熟製程」兩個面向評估：

先進製程衝擊有限：長鑫現處 16nm 世代，約相當於業界的 EY 節點，而三星、海力士、美光已推進至 1γ（1c）世代，差距達三代。落後製程意味著位元產出效率低、良率差，長鑫 IPO 招股書的成本分析即可看出與大廠的差距主要來自良率。更重要的是，越往 HBM 等先進製程走，3D 堆疊技術的良率難度只增不減，長鑫若強行追進，位元損耗反而會更高，實際供給增量遠低於表面頭片數。

成熟製程需觀察走向：若長鑫轉而瞄準成熟製程市場（約 DDR3/DDR4 規格），對南亞科、華邦電（台灣記憶體廠商）等台廠的壓力會顯著上升。目前長鑫偏向往先進製程方向走，成熟製程壓力相對較低，但未來走向是關鍵觀察指標。

中長期（2030 年後）不確定性大：長鑫具備多項有利條件——國產化替代政策確保中國國內市場、本輪景氣大漲讓財務充裕、上市後募資能力增強，雖然取得最先進設備受限，但小正認為 5 年後技術差距是否仍同樣大，真的很難預料。

NAND Flash 第二季回顧

今年（2026 年）第二季 NAND Flash 表現符合預期，產能短期難以大幅提升，成長主要來自報價上漲。整體結果符合去年（2025 年）第四季的預期方向，沒有特別意外。

消費性 vs 企業級 NAND Flash 分化

今年（2026 年）下半年最重要的市場現象是兩者走勢大幅分化：

消費性（手機、PC、Carnet SSD）：上半年 NAND 成本佔 BOM（物料清單）比重從正常的 10-15% 暴漲至 40-50%，廠商毛利大幅縮水。下游反應分兩層：一是「拿不到料」，二是「算了不買」。結果是中低階手機與筆電生產量大幅下降（尤其東南亞低階手機市場銷量崩盤），廠商集中資源在高單價高毛利產品，並明確抵制上遊原廠繼續漲價。此走勢並非終端消費力下滑，整體零售消費仍在成長，純粹是廠商主動縮量。

企業級 SSD（數據中心用）：原廠在與超大型數據中心業者（Google、Microsoft、Amazon、NVIDIA 等）的談判中，這些客戶仍然願意接受高報價。差異根源在於：①毛利結構遠高於消費性（超過五成 vs 消費性廠商約 20%）；②記憶體是 4-5 年壽命的資產，ROI 計算跨度長；③AI 投資已看到現金流回收，且競爭態勢讓業者認為「現在不投資就輸掉市佔率」，形成競爭性投資氛圍。

AI 時代 NAND Flash 的新需求：KV Cache 卸載

過去 DRAM（主記憶體暫存）與 NAND Flash（長期儲存）用途涇渭分明。DRAM 嚴重供不應求後，數據中心業者開始以 KV Cache Offload（將 AI 推論所需的 Key-Value Cache 從 DRAM 卸載至 NAND Flash）讓 NAND Flash 承擔部分類 DRAM 功能。這使 NAND Flash 同時承載兩種需求：原有儲存需求＋新增的類 DRAM 替代需求，也是本輪供不應求格局比過去更難解除的原因之一。

群聯（Phison）潘董在另一集中即指出，正因為看到 AI 起來後 DRAM 必然不夠，已率先在地端（Edge）開發讓 NAND Flash 搭配 DRAM 協同執行 AI 模型的方案。邏輯推論：若未來 DRAM 供過於求，此類 KV Cache 卸載需求理論上會消退，兩者存在一定替代關係；但至少到 2027 年中之前，DRAM 供不應求格局難以解除，NAND Flash 的外溢需求仍將持續。

五年長約的結構性改變

過去「長約」的實際約束力極低：廠商僅提供未來幾季的採購量能見度，只有當季正式下訂的訂單才受 NCNR（不可取消、不可退貨）約束，後續季度想毀約幾乎無懲罰。歷史上長約到期前毀約是常態，少數確實執行懲罰條款的案例已屬罕見。

本輪五年長約有三處根本差異：

1. 強制採購量：每一季的採購量在簽約時即確定具有法律約束力，不拿貨也要付款（take-or-pay），不是只給「能見度」。
2. 定價上限：以今年（2026 年）第二季報價為基準，五年內設有漲幅上限，壓制了賣方在景氣好時持續漲價的空間。
3. 押金機制：要求下游在合約生效時即預付合約總金額的 20%（美光案例合約總值逾千億美元，押金規模達約一年採購量），由第三方銀行託管或直接流入原廠，具有強烈嚇阻違約效果。

市場目前對長約持悲觀態度（「壓制漲幅又沒人信採購量能兌現」），但小正認為機體業者本身的動機是「換取中長期營運穩定」——犧牲短期價格彈性，換取本益比從 3-4 倍向上修正的機會，因為市場低估主因正是對能見度不信任。風險是系統性崩潰（如超大型科技公司財務危機），但小正認為 Google、Meta 倒閉屬於極端假設。

NAND Flash 供給展望

歷史上 NAND Flash 位元供給每年成長約 20% 是歷史均速，需求成長若超過此數就供不應求，低於則供過於求。目前預估今年（2026 年）到 2027 年上半年供給成長仍在 20-25% 歷史均速附近，並不會因為景氣好就突然加速：

• 三星、海力士、美光等大廠在 DRAM 與 NAND 之間，優先將資本支出導入 DRAM（利潤更高且缺口更大）。
• 鎧俠（Kioxia）與 SanDisk 雖然廠房有餘裕，但同步推進跨兩代製程節點（如從第五代直跳第八、九代），技術跳躍過大導致短期良率損耗，位元產出低於預期。
• 長江存儲（YMTC，NAND Flash 廠）是明年（2027 年）供給釋放最多的潛在來源，但整體仍難突破歷史均速。

小正的結論：從現在到 2027 年上半年，供不應求格局大概率延續；DRAM 與 NAND Flash 的供需已因 KV Cache 卸載機制而高度連動，不太可能出現 DRAM 緊缺但 NAND 鬆動的分歧局面。

精選語錄

「只要長鑫存儲越往先進製程走，良率的損耗會更高，對供給的影響不會如大家看到的頭片數成長這麼驚人。至少五年內，我覺得技術差距還沒辦法那麼快縮小。」

「記憶體相關的成本佔手機或PC的物料清單大概10-15%，現在通通暴漲，變成40-50%。把你的毛利幾乎大幅吃掉，20%的毛利幾乎快所剩無幾。」

「目前的超大型數據中心業者覺得現在是百年來得一見的投資狀況。他們已經看到現金流的回收，所以他們更有信心加緊投資。」

時間軸

• 開場（約前 20 分鐘）：長鑫存儲（CXMT）對 DRAM 產業的短中長期影響分析，含製程差距、良率問題、國產化優勢、五年能見度討論
• 約 20 分鐘後：進入本集主題 NAND Flash，回顧今年（2026 年）第二季表現
• 中段：分析今年（2026 年）下半年消費性 vs 企業級 SSD 的報價分化趨勢，解析消費端成本壓力
• 中後段：深度解析五年長約的新結構（take-or-pay、定價上限、20% 押金），與過去長約比較
• 後段：KV Cache Offload 機制說明，DRAM 與 NAND Flash 需求連動關係
• 結尾：NAND Flash 供給展望，總結供不應求延續至 2027 年中的判斷